【征文】法律視角下的PPP項目資產證券化

7、 增信措施之應收賬款質押

在PPP項目融資過程中，收益權質押在目前《物權法》、《擔保法》體系下并未得到明確 ，以往多為各地方的實操經驗（例如高速公路收費收益權質押需要到交通行政主管部門進行備案，污水處理費收益權質押需要到建設行政主管部門進行備案）。在2015年最高法院的判例出臺后 ，通過法院判例的形式承認特許經營權收益權可進行應收賬款質押。

在PPP項目資產證券化結構設計中，有些參與方（非專項計劃管理人）出于對基礎資產風險控制的訴求，希望將PPP項目收益權質押給該方，這在法律關系上存在障礙。因為作為基礎資產的PPP項目收益權已經轉讓給專項計劃，項目公司已經不是該收益權的所有權人，無權再對收益權進行任何處置。如果做該等質押安排，基礎資產的合法性、權屬確定性上都存在問題。

可考慮的一點是，由于項目公司轉讓的只是一定期限內的收益權，在期限屆滿后，項目公司仍然是該收益權的合法所有人，屆時可以再考慮設置質押。

8、 增信措施之擔保（追償權）

資產證券化安排中外部擔保往往是投資人較為認可的增信手段。擔保公司需要對原始權益人或其母公司的差額支付/回售和贖回承諾等義務承擔擔保責任。對此，應明確擔保公司承擔擔保責任之后，其可向原始權益人或其母公司（被擔保方）追償，但卻不能直接向PPP項目合同的政府方或者實際使用者追償，因為在擔保方和付費主體之間沒有直接的法律關系，其追償權僅限于被擔保方層面。

（四）PPP項目資產證券化的風險和應對

基于PPP項目的特點，在進行資產證券化產品設計時，以下風險建議重點關注：

1、運營風險

目前絕大部分2014年之后實施的PPP項目還處于建設期，為了加速項目的落地，部分項目在招標/采購階段并不重視運營績效，存在施工利潤和項目收益互補的問題，由于施工企業可以取得施工利潤，因此對項目運營往往并不關注。這將導致部分PPP項目的運營期基本沒有收益或者是負收益，或者項目公司可能嚴重虧損而項目公司施工方股東由于取得施工利潤已經實現了投資回報，進而不再關注項目運營。而PPP項目資產證券化的基礎資產現金回收基本在運營期，與項目運營情況直接相關，與項目公司的經營情況也直接相關。因此考慮資產證券化的PPP項目，更應關注項目全周期的運營情況和經營能力，避免重建設、輕運營。

為了對項目的運營水平進行評估，管理人和投資人除了依靠現金流預測之外，還建議對項目公司的運營管理水平、當地市場情況、PPP項目合同（運營績效相關內容）進行考察。通常資產證券化的結構安排中會要求項目公司（作為原始權益人）或其股東與管理人簽署《資產服務協議》，要求項目公司對基礎資產的現金流回收提供技術服務，此種安排一定程度上可以規避（但不能完全消除）PPP項目的運營風險。

2、政府付費風險

在依靠地方政府付費實現收益的PPP項目中，地方財政能力、地方政府信用等對資產支持證券的流動性、投資人的信心等非常重要。因此，在實施PPP項目過程中，政府方是否誠信履約、依法將政府付費義務納入中期財政規劃及當年度人大預算并按期支付等應是在做產品設計時重點考慮的問題。

為了規避此風險，管理人可以關注PPP項目前期的財政承受能力論證環節。根據財政部的要求，地方每一年度全部PPP項目占一般公共預算支出比例應當不超過10%，這是財承論證的核心環節。但實際情況是很多地區已經突破了這個“紅線”，對于負債率已經很高的地區，如果在項目財承論證環節避重就輕（例如僅論證一個項目的財政支出責任而不是論證地區整體項目的支出責任），即使是依法走完程序的PPP項目，其地方支付能力也是堪憂的。除此之外，在某些項目中，政府支出責任分散在市、縣兩級政府，需要對每個付費主體的能力都進行評估。

3、協議風險

PPP項目合同（或特許經營協議）是PPP項目的核心文件。在協議中會對項目的邊界條件、運作模式、各方權利義務進行詳細的約定。PPP項目合同比較專業和復雜，但管理人、投資人的關注程度卻不足，但PPP項目合同和資產證券化方案是有密切聯系的。例如付費條款，可考察項目的預期收益情況；違約條款，可考察項目公司的違約風險；融資條款，可考察項目融資結構和資產證券化的銜接；提前終止、不可抗力、法律變更條款，可考察在極端情況下基礎資產的質量。如果能夠對PPP項目的邊界條件有清晰的認識，對產品結構設計、銷售等環節將有所幫助。

例如發生PPP項目合同項下的提前終止（包括違約、不可抗力、法律變更、征收征用等情形下的終止），可考慮政府方所支付的提前終止補償款是否可應管理人的要求全部或部分優先償付資產支持證券投資人的投資本息，提前終止補償金額的計算也應對相關投資本息予以考慮。

特別需要提示的是，由于PPP項目大多是基礎設施或者公共服務類項目，公共利益保護也是此類項目的核心理念之一。在設計資產證券化結構的時候，建議詳細斟酌PPP項目合同的相關內容（例如政府方介入、因公共利益導致的變更、征收、調價等），力求實現項目公司、政府方和社會公眾的多贏。

總而言之，PPP項目周期較長，協議復雜，在設計產品結構時應認真考察PPP項目協議，即避免對公共服務的持續供給造成不利影響，也應盡可能在PPP項目自身層面爭取更多的利益點。

四、PPP項目資產證券化的預設安排

（一）預設安排的建議

1、《實施方案》、《招標/采購文件》及PPP項目合同預設

（1）建議明確規定PPP項目進入運營期后允許項目公司自行決策通過實施資產證券化進行二次融資，并允許項目公司作為原始權益人將其在PPP項目中可獲得的收益權轉讓給專項計劃。

通過此約定，可以確保在啟動資產證券化安排時，政府方給予充分的配合，避免屆時由于無法取得政府方確認導致項目進度遲延。

（2）建議明確在進行資產證券化過程中，允許項目公司與融資方進行協商后進行融資替換。相應的，項目融資文件也應為此預留相關接口。

編輯：徐冰冰