基金投資PPP項目模式及路徑分析

2、 施工類企業合作的PPP基金

自2014年以來，大量PPP項目由施工類企業主導中標，而單個項目投資的資金規模大，影響企業的資產負債率，為了確保取得項目的投資權但又避免給企業背上債務負擔，很多企業自行或合作設立基金，將金融機構、施工類企業、政府平臺公司(背后是地方政府)的利益進行了捆綁，并將投資風險進行了適度分配，此種模式撬動了大量資本投向地方PPP項目，對于PPP熱潮的催生功不可沒。

此類基金一般是在PPP項目投標或中標后開始搭建結構。通常金融機構(信托、資管、險資等資金)認購優先級，施工類企業或者對PPP項目具有決定性因素的專業企業認購中間級，地方政府(通常是平臺公司)認購劣后級。在較早的結構中，往往要求次級投資人、或者地方政府對優先級的份額進行回購。基金的收益主要來自于PPP項目公司的收入。此類基金的規模和項目資金需求相關，存續規模受限于LP的資金期限，通常不超過10年(也有的基金通過滾動發行的方式延續投資期限)。

在分配模式上，此類基金在滿足優先級的固定回報(是否含本金由各方協商確定)要求之后，中間級和劣后級進行分配，并可取得超額收益。同時為了降低優先級的投資風險，除了通過結構化設計對其回報給予優先保障之外，中間級、劣后級的投資人也可能會對優先級的投資回收提供差額不足或者流動性支持等隱性擔保。

這類基金在管理模式上相較于政府主導的基金更貼近市場化，為了保障各方的利益，在GP設置上可能會設置雙GP，或者在GP的股權結構上進行分配(不同的LP在GP中均持有股份)，在投資決策委員會成員的委派，利潤分配的確定等事項上，均由重要的LP進行共同決策，體現的是共同控制，風險共擔的特點。

此類基金結構設計上既符合PPP項目投資結構需要穩定、長期持股的要求，也能在基金結構上實現LP的順暢退出，且在管理模式上，可以體現LP的專業優勢，在項目篩選及質量把握上更有保障，但此類基金結構復雜，決策機制體現了“制衡”原則，因此在結構設計、交易文件談判過程中需要耗費大量的成本，且各方專業及背景不同，在基金中希望實現的利益也不同，因此運行機制更加復雜。此外，受限于目前對資管產品的監管政策、國資委對央企認購劣后、提供擔保等手段的明令禁止，此類基金的運行模式受到較大影響。

3、 PPP+PE、PPP+模式

PPP+PE模式將獲得的PPP合同導入其選擇的技術型企業(目標企業)，帶動目標企業快速成長，營業規模和收益得到提升后，將目標企業的股權進行轉讓，賣給上市公司，實現投資收益。PPP+模式是指將PPP與產業導入相結合，在通過基金對PPP項目進行投資的同時引入集團產業資源，實現“投資、建設、產業運營”全產業鏈的完整循環。并通過產業導入、盤活項目附屬產業，提升后期的運營績效實現投資回報。

這種模式體現了投資人對PPP模式從“項目投資”到“行業投資”的新思路，相較于其他兩種投資模式，追求的是目標企業的長期發展，通過產業導入，可以實現目標企業的價值增值，并最終實現回報。

總體而言，該模式對基金的要求較高，需具備孵化目標企業的能力。但在實操層面，考慮到目標企業的投資價值風險，并受限于不同項目的投資資金來源及回報訴求，“明股實債”和“固定回報”的安排在此類投資項目當中也屢見不鮮。

三、 基金投資PPP的路徑

1、“明股實債”、“小股大債”難以為繼

盡管對PPP進行投資的基金在結構、核心訴求方面并不完全一致，但基金投資人出于對收益的要求，通常會在結構中增加“明股實債”、“小股大債”的安排。在當前的政策環境下，此類安排已經不再可行。對此，業內不應再存有太多幻想。但是，這也不意味著PPP基金已經窮途末路。簡單粗暴的玩法不行了，那就來點有技術含量的好了，關鍵在于資金來源、投資標的的篩選與價值發現。

2、投資PPP項目股權

根據目前的監管要求，除非徹底退出PPP市場，否則，基金投資應逐漸轉向針對PPP項目資產質量及回報穩定性的股權價值投資。

盡管目前PPP項目的整體發展面臨政策的收緊，從項目數量、投資規模方面均呈下行趨勢。但毋庸置疑，基礎設施及公共服務領域，具有投資規模大、收益穩定的特點，具有運營優勢的項目，通過優化管理、完善技術、引入新的商業模式等手段，完全可能通過項目自身實現合理回報，甚至基于項目的衍生資源創造新的盈利空間，做出新蛋糕。此外，大量的存量PPP項目在建設期結束之后，將面臨10-30年的運營期，屆時建設方投資人將紛紛尋求退出渠道，這也將給基金投資人來帶巨大的機會。

當然，投資回報機制的改變，一定也會對今后PPP基金的資金來源進行重塑，這也是業內重新洗牌的一大看點。

3、關注風口行業

基金投資PPP，除關注具有政府信用強力背書的公益項目之外，還應深挖符合國家產業政策(屬于鼓勵類行業)、依托新型技術發展、未來具有巨大市場用戶潛力的行業。

以智慧產業為例，通過PPP模式實施的多為智慧城市、智慧產業園類項目。智慧產業依托于互聯網、AI等領域的技術發展，未來有巨大的商業空間。但目前落地的智慧城市等項目，大多還停留在硬件采購及定制軟件開發的層面，收入來源是政府付費，沒有真正發掘智慧產業的盈利模式和空間。隨著新技術的發展與應用，智能板塊的嵌入不僅可以有效降低PPP項目的建設運營成本，同時可以通過對數據的分析和加工開發出更多的商業模式和產品，通過直接向消費者(而不局限于政府或企業)提供多元化的便捷服務取得長期收益。這種收益的穩定性，可以通過PPP或特許經營模式加以保障，而新型商業模式帶來的收益結構變化，不但不會給地方政府債務帶來更多負擔，反而有可能反哺與之相關的項目或行業的公益板塊。

新技術、新的商業模式嵌入到PPP項目中，可減少項目回報對政府付費的依賴，通過拓展使用者付費項目，會給投資人帶來更多的經濟收益，實現公共利益、商業利益的平衡。

4、加強前端輔導，充分發掘項目價值

編輯：趙凡