大浪淘沙：未來環保產業的變革邏輯

　　與發達國家類似，我國環保產業大氣、水務、固廢板塊依次經歷快速發展期。目前我國處于“大氣板塊輪動結束、水務板塊輪動進入后期、固廢板塊輪動正當其時、土壤板塊擇機待發”之時，把握行業發展周期趨勢，能加速產業發展目標實現。

圖5：我國環保細分行業所處發展階段示意圖

　　（圓形面積大小代表市場規模大小，數據參考E20研究院等行業研究機構報告）

　　圖6：2018年國內環保上市公司各細分板塊營業收入（左）、凈利潤（右）增速

　　從國內環保上市公司2018年的表現來看，側面印證了板塊輪動的整體趨勢。收入方面，環境監測、固廢、水務工程的收入增幅較大；但水務工程、水務設備材料板塊內收入增速分布區間較大，“貧富不均”；大氣、節能環保、園林生態的收入增速較低或者下滑。歸母凈利潤方面，凈利潤增速表現較好的細分領域有水務設備材料、固廢；大氣和節能環保領域的利潤下滑最嚴重。

　　4、標桿企業的主要收入來自運營和建設，但大建設期過后將有變化

　　分析國內不同細分領域標桿環保企業的收入構成可以看出，當前的主要收入來自運營和建設。尤其是過去幾年中，水務、固廢等領域經歷了規模龐大、影響深遠的PPP建設期，部分企業深陷其中，部分企業趁勢做大。預計未來隨著環保大建設階段的結束，許多PPP項目和BOT項目建設完成，環保產業的運營收入的占比將進一步提高。從首創股份2019年的年報可以看出，運營部分的利潤貢獻率達到了90%以上，未來這種趨勢將從數據和報表中得到進一步驗證。

　　表 1：2018年環保業務收入前10名上市公司財務指標

5、競爭持續加劇，行業進入調整期，多家民營上市公司易主國資

　　早期由于環保產業進入門檻相對較低，大量跨界競爭者進入，市場競爭激烈。根據國家環保部門的統計數據，2012年我國環境保護相關產業的年營業收入在3萬億元左右，比2004年時的4572億元增長近6倍，而從業單位則在這九年中增加了23倍。

　　隨著國家環境政策變化和人民群眾對環境質量要求的提升，環保行業進入了以環境質量改善為核心的轉型時代，行業格局重塑整合加速，擁有科技創新能力、核心技術實力和系統解決方案提供能力的企業將在競爭中占據優勢；同時，由于行業重資產屬性和流動性危機，擁有穩定現金流成為環保企業生存和發展的關鍵。

　　當前環保產業的三類企業中，國企發展勢頭強勁，傳統環保國企提質增效，跨界環保國企大舉收購。2018年至2019年下半年，97家環保上市公司中20家民營公司已/擬進行控制權轉讓，其中18家受讓方為國資。民企實施戰略調整，通過聯手國企或業務轉型，錯位競爭尋求新空間，根據不完全統計，大氣板塊的環保上市公司中已有超過50%的企業布局水務、固廢業務，水務板塊中接近30%的企業進軍固廢產業。外企從市政拓展至工業領域，著力構建優質第三方服務。

　　表2: 不完全統計2018年以來已完成/擬進行控制權轉讓的環保上市公司

吹盡狂沙：下一個十年的環保產業機會

　　歷史不是簡單的重復，但總是驚人的相似。發達國家在經濟崛起過程中走過的環境污染之路我們應盡量避免重演，但全球范圍內環保產業發展存在的許多共同規律我們卻無法回避。正確認識政治、經濟、社會與環保產業之間的內在邏輯，將有助于我們更好地理解未來中國環保產業的走向。

　　1、經濟基礎決定產業規模

　　環保產業的市場要區分真市場和偽市場。筆者認為，在環境問題高發時期，通過財政補貼創造的市場是偽市場。補貼能培育市場，但長遠無法形成穩定的真市場。真市場的產生有賴于社會經濟發展程度，可以通過環境庫茲列茨曲線判斷。庫茲涅茨曲線是1950年代諾貝爾獎獲得者、經濟學家庫茲涅茨研究人均收入水平與分配公平程度之間關系時所發現的倒U型曲線。1991年美國經濟學家Grossman和Krueger對66個國家的14種空氣污染和水污染物連續多年的變動情況進行計量分析后，提出環境庫茲列茨曲線：只有當人均GDP達到8000美元拐點時才大規模治污投入；考慮通貨膨脹和后發展因素，中國的拐點大約在10000美元（70000人民幣）左右。2018年中國人均GDP超過10000美元的省市有：北京、上海、天津、江蘇、浙江、福建、廣東、山東，共計9個省市。由此可以判斷，主流環保市場產生于上述省市及其他省市高收入地區，基本上集中于東南沿海地區——即著名的中國胡煥庸線東南區域；未來隨著中西部地區的發展水平提升，環保市場空間將隨之逐漸釋放。

圖7：環境庫茲列茨曲線和人均GDP萬美元線

　　2、行業痛點決定產業方向

　　縱觀發達國家，所有頭部環保企業的成長都是緊隨國家環保重點工作和行業痛點而發展。中國環保產業當前最大的痛點是高性能、高品質、高可靠度環境公共產品供給不足。由于環保行業技術門檻相對偏低，快速發展的過程中涌入大量跨界玩家，企業普遍缺少研發投入，導致自主創新能力不足、設計制造能力缺乏，品牌建設仍處于初級階段，劣幣驅逐良幣效應明顯。但當前我們也看到了產業生態系統初現雛形，一批引領發展的龍頭企業已經慢慢形成，行業集中度進一步提升，中小企業逐漸成為業內龍頭企業的配套供應商，未來將沿著“工藝裝備化，裝備標準化、模塊化、智能化”趨勢的發展，知名環保品牌將逐漸成長。未來，擁有核心技術和能力，能高性價比解決行業痛點的企業將快速勝出。

編輯：徐冰冰