16億投資獲利近百億，一起大并購的復盤

時間：2022-09-16 09:33

來源：侯鐵成談投資收并購

作者：侯鐵成

我們看到，申聯環保的收入、利潤、凈資產都大幅上漲，復合年化增長率都達到了27%左右。我們看到大股東的年化收益大約也在30%左右，因此我們可以大體判斷，股東增值主要還是來源于標的資產的增值。

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我們從PE倍數上也可以看到，公司的PE倍數大體維持在10-15倍左右，并不是特別離譜。2022年業績雖然有所下滑，但大體估值也跟著大幅下滑，PE、PB都看起來相對合理些。考慮到其體量規模，可持續性，實際資本市場給的估值并不高。

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注：這個倍數是按照危廢資產置換的股份市值與其利潤，凈資產的比值，并不是上市公司整體的PB，PE。

二、公司的成長性分析-準確地把握住行業趨勢

我們知道企業的價值主要看兩部分，一個是成長性，一個是盈利能力。

我們看到公司的成長性很高，收入利潤，都持續增長。收入增長一個原因是產能擴張，還有就是單價的上漲。大宗商品價格隨行就市，我們重點看公司的產能是如何上漲的。

公司2021年報中披露

公司產能擴張迅速，在全國形成戰略卡位公司前端現有產能 178 萬噸，處于同行業第一。2019-2020 年為公司產能投放高峰期，產能年均復合增長率為 107.6%。在建籌建產能充足，公司還在陸續落地危廢處置前端項目，主要包括：湖南郴州37 萬噸、遼寧大連30 萬噸、四川德陽30 萬噸，與目前已投運的產能合計 275 萬噸。截至 2021 年底，合計產能仍為行業第一。

公司銅的產量從2017年的5萬噸，漲到12.8萬噸，增幅156%。公司的收入從2017年的45億漲到131億，增幅為191%。我們可以得出定性的結論，公司的收入上漲，核心還是產能的放大。對于危廢資源化的行業而言，產能受到兩個因素影響，市場供需關系，競爭格局。

市場供需可能受到危廢管理從嚴的影響，擠壓了一些不規范企業的生存空間。也有大宗商品漲價，導致資源化回收的市場空間變大。個人理解，資源化不同于一般無害化處理。所謂的危廢資源化，核心是資源化，危廢是額外的屬性。這是個傳統的冶煉加工行業，并不是監管嚴格才興起的，因此受到危廢大環境監管的影響相對很小。

還有一個就是競爭格局，整個資源化技術門檻不高，是傳統的冶煉加工技術，行業前景好了，必然會有大量的競爭對手涌入，事實上也是如此，多個上市公司玩家進入這個行業。當然還有許多中小企業退出這個行業，因此大企業還是可以搶占很多市場的。

總體而言，行業整體需求穩健增長，集中度逐漸提高，競爭對手魚龍混雜。

公司的業績上漲的可能幾個因素，公司實力雄厚，敢于投資建廠，擴大產能。公司的規模體量較大，擠壓了一些小的競爭對手，危廢的監管嚴格，可能導致小廠倒閉，產生了集中的趨勢。大宗商品的價格上漲，可能導致回收的意愿加強，行業總量上升。也可能是公司通過價格戰，擠壓了一些競爭對手。這些因素共同地導致公司產量的上漲。

總體而言，公司抓住了這個機遇，投資建廠，擴大產能，匹配相關資源，獲取行業紅利，配合上大宗商品的上漲趨勢，公司取得了預期的擴張。

良好的判斷，可以讓企業享受行業早期的紅利，獲取巨額收益，推動企業高速成長。危廢資源化行業確實有賺錢機會，企業也確實賺到錢了。能夠充分利用行業成長獲取收益，是不是一種能力呢？應該是的，別人也在搶這塊市場，但企業把優勢變現，這個也是本事。但企業是否能夠利用先發優勢建立門檻，或者是尋找到下一個周期行業呢？這就是企業的可持續盈利能力問題。

三、盈利能力分析-基礎性利潤不多

我們再來看企業的盈利能力，是否獲得超額利潤，是否可以持續。

如果通過僅是通過資金優勢進行擴張，本質上沒有超額收益，有限的規模效應很多時候被官僚體制給對沖掉。我們看一個企業擴張的意義，在于其是否創造了超額收益，有超額收益的擴張才有意義。

從上市公司角度講，收購一個項目本質上并不創造價值。而從項目角度上講，賺取平均利潤也不創造價值。平均利潤我們一般按照凈資產收益率來算，比如按照8%，實際上大部分上市公司是做不到8%的。

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