郝小軍：十五五破局之市場化集中下的并購戰略

時間：2025-05-13 10:03

來源：中國水網

作者：趙利偉整理

盡管有時中央文件發布后并未立即轉化為實際行動，但在當前政策背景下，央國企確實抓住了并購機遇，包括通用集團吸并中成套（含亞德環保）、瀚藍環境103億私有化粵豐環保等案例；甚至有企業跨界而來，如奇瑞控股萬德斯的例子；此外，私募基金也在控股上市公司。政策驅動下，不僅僅是資產并購，很多上市公司之間的并購也會密切發生。

在IPO放緩與存量資產盤活的疊加效應下，中國資本市場正從增量擴張向存量煥新轉型。郝小軍判斷，“十五五”期間環保治理類央企可能出現大范圍并購重組，中小市值上市公司之間可能相互并購整合。他進一步預測指出，到“十六五”結束，主業聚焦環境治理類的央企將不超過十家。事實上，國投已將其部分業務轉移給通用，這可能是行業整合的象征性信號。

從國際對標看發展。通過國際對標可以發現，新一輪產業周期下，市場化集中是大勢所趨，并購重組是重要手段。包括威立雅收購蘇伊士的一部分業務。實際上，歐洲大的資產端，知名的環保巨頭寥寥無幾。

對比國際環保類上市公司最近的市值，北美最大的固廢處置公司市值約為六千多億元人民幣。相比之下，國內環保類上市公司的最高市值，碧水源曾摸高到七百億市值，現在基本在三百億以內。

我們不應單純以市值來衡量企業的天花板，從市盈率（PE倍數）角度來看，當前環境產業的平均市盈率大約在12到15倍之間，但國際上有些公司，如威立雅的市盈率達到18倍，而一些專注于固廢處理的公司市盈率甚至高達30多倍，這個市場依然被資本所看好。此外，十幾倍的市凈率（PB），這對于環境產業來說也是難以想象的高。

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有一個小的案例跟大家分享，Clean Harbors這家公司通過35次并購完成跨越周期的崛起，一舉實現從區域小公司到北美危廢之王，在北美擁有七百多億的市值。相比之下，過去國內一些危廢企業也做得很好，但現在逐漸沒落。這表明，雖在同一領域，不同企業的市場表現和發展趨勢也可能存在顯著差異。

結合巴菲特指標看中國股市估值合理性。巴菲特指標，即一個國家股市總市值與GDP的比率，若低于合理區間70%～80% ，說明市場可能被低估，存在投資機會。目前，美國的這一指標明顯偏高，超過了200%，導致特斯拉、英偉達等公司股價回調。相比之下，中國A股的巴菲特指標大約在70%左右，這意味著當前在中國進行資產標的并購時，估值處于全球合理水平，是一個合適的入市時機。

最后，從并購標的看質量。郝小軍展示了近三年環境產業主要并購事項，分析2024年環境產業的并購大事件，顯示出以下幾大趨勢：一是，百億級并購打造產業“鏈主”，瀚藍環境私有化粵豐環保，交易完成后，垃圾焚燒投運總規模有望達A股第一，行業前三；二是，區域市場集中，以民營企業軍信股份為例，軍信通過收購湖南仁和實現了產業鏈優化和有機固廢處理能力的補充；三是，認可長期投資價值，如長城人壽舉牌中國水務、江南水務、城發環境，投資者越來越傾向于尋找那些能夠提供持續穩定回報的并購機會，而不是追求短期利益。

03“十五五”并購戰略思考

基于以上分析，郝小軍提出“十五五”并購戰略思考。為什么2018年后，幾乎無市值大于300億的環保公司？在當前進行并購時，央國企面臨多重并購之痛：包括估值差異、程序繁冗、合理性追責以及資產的整合等問題，這些因素共同構成了實施并購的重大難題，應該如何破局？

潛在方向①規模擴張+錯位區域整合。通過平臺方式推動并購，幫助解決賣方與國企之間難以彌合的差距。具體做法是通過組合不同區域的資產包，實現跨區域整合。例如，將東北、河南、廣東的資產分別匹配給沈陽、城發、廣業等合適買家，從而提高交易可行性。目前這種錯位整合模式已獲得AB方陣的支持，也希望與更多企業展開合作，通過不斷豐富資產包，推動實現真正的并購目標。

潛在方向②上市公司之間的整合。環境產業中，中小市值上市公司仍占主流。在當前證監會對上市公司發行數量加強管控的背景下，上市公司之間的整合成為必然。平臺可以為并購雙方提供重要的發展方向和機會。

潛在方向③產業基金的多元應用。利用國家級綠色產業投資基金、地方產業基金等進行合作并購，在合適的時機將并購資產裝入上市公司主體內，這種方式可以避免許多決策和流程上的麻煩。

郝小軍最后指出，上善易和就是要用平臺的力量，助力企業資本戰略規劃落地，推動環境產業整合并購升級。

編輯：李丹

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